在证券市场中，虚假陈述行为严重损害了投资者的合法权益，而投资者在虚假陈述期间即便获得盈利，其赔偿请求权亦不应被忽视。信息披露的真实性和及时性对于保护投资者利益至关重要。然而，虚假陈述行为时有发生，严重损害了投资者的合法权益。本文旨在探讨即使投资者在虚假陈述的股票中实现了盈利，是否仍有权主张虚假陈述赔偿的法律问题，并结合具体案例探讨投资者在虚假陈述中股票盈利情况下赔偿主张得到司法支持的实践。

一、虚假陈述的认定与法律依据

（一）虚假陈述的定义与构成要件

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），虚假陈述是指信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为。其中，重大遗漏是指信息披露义务人未依法依规披露对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息。

（二）法律依据

《中华人民共和国证券法》第八十五条明确规定了信息披露义务人的责任，即信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外。

二、投资者盈利状态下主张赔偿的合理性

（一）虚假陈述与交易因果关系的认定

根据《若干规定》第十一条，交易因果关系的成立需满足三个条件：信息披露义务人实施了虚假陈述；投资者交易的是与虚假陈述直接关联的证券；投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为。这一规定并未将投资者的盈亏状态作为认定交易因果关系的条件，因此，即使投资者在虚假陈述的股票中实现了盈利，只要满足上述条件，仍可主张虚假陈述赔偿。

（二）非系统性风险因素的扣除

《若干规定》第三十一条规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，可以相应减轻或免除责任。这意味着，在认定赔偿责任时，需要综合考虑各种因素对投资者损失的影响，并扣除非系统性风险所导致的损失。然而，这并不意味着投资者在盈利状态下就不能主张赔偿，而是要求法院在判决时更加审慎地评估各种因素。

三、案例分析

（一）案情概述

本案中，某集团股份有限公司因未及时披露非经营性关联交易而被认定为虚假陈述。投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入该公司股票，并持有至基准日后。尽管投资者在基准日后卖出股票时实现了盈利，但仍主张虚假陈述赔偿。

（二）法院认定与判决

法院认为，某集团股份有限公司的虚假陈述行为具有重大性，且投资者的交易行为与虚假陈述之间存在因果关系。尽管投资者在基准日后卖出股票时实现了盈利，但这并不影响其主张虚假陈述赔偿的权利。同时，法院也考虑了非系统性风险因素对投资者损失的影响，并酌情确定了被告应承担的赔偿责任比例。

四、结论

综上所述，即使投资者在虚假陈述的股票中实现了盈利，只要满足交易因果关系的认定条件，并扣除非系统性风险所导致的损失后，仍有权主张虚假陈述赔偿。这一结论不仅符合《证券法》及相关司法解释的规定，也体现了对投资者合法权益的保护。在证券市场中，信息披露的真实性和及时性至关重要，任何虚假陈述行为都应受到法律的制裁和惩罚。

【案情简述】

被告某集团股份有限公司辩称，一、关于本案中三日一价的认定。1、实施日应为2020年2月27日。某集团股份有限公司存在的非经营性关联交易中，在2020年2月25日的金额即达4000万元，参考《上海证券交易所股票上市规则

》6.3.6条，某集团股份有限公司应当以临时公告的形式及时披露，但某集团股份有限公司未及时披露，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条第三款“因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日”的规定，本案的实施日应为2020年2月27日。2、2021年4月30日为揭露日。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第八条规定，本案中，某集团股份有限公司于2021年4月30日发布关于公司股东及其关联方资金占用事项的提示性公告，该日后股票价格持续下跌，故2021年4月30日应认定为本案揭露日。3、基准日和基准价格。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十六条规定，某集团股份有限公司在2021年4月30日后30个交易日内证券集中交易累计换手率未达到可流通部分100％，应当以自揭露日起第30个交易日为基准日，即2021年6月17日，基准价为4.50元。二、某集团股份有限公司股价下跌存在非系统性风险因素的影响。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定，应当对非系统风险所导致的投资者损失予以扣除。本案应当扣除的非系统性风险因素如下：（1）经营不善导致的业绩大幅下降。实施日后，某集团股份有限公司营业收入、净利润等呈下降趋势。根据某集团股份有限公司《2020年第三季度报告》，营业收入比上年同期下降了60.78％，归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降了88.46％，这无疑会打击投资者的投资信心，从而对上市公司股价产生负面影响，公司股价也因此于《2020年第三季度报告》发布当日，即2020年10月30日下跌5.23％，并于下一交易日即11月2日，再度下跌了2.45％；（2）某集团股份有限公司自2020年12月7日起连续5日遭北上资金净卖出，对上市公司股价产生负面影响，也打击了投资者的投资信心，公司股价在这5日间下跌了5.18％。即使虚假陈述与买入行为构成因果关系，非系统性风险也应当扣除，本案应当扣除的比例是100％。三、即使法院认定被告应对原告损失进行赔偿，原告损失计算有误应予以调整。四、原告买入的某集团股份有限公司股票为盈利状态，被告不应当赔偿。

法院认为，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条及第三十四条规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。本案根据《中国证监会行政处罚决定书》（【2022】58号），某集团股份有限公司存在的主要信息披露违法违规行为是：2020年2月25日、4月8日、4月9日，某集团股份有限公司向海**睦分别提供4000万元、5000万元、68533.49万元；2020年4月9日、4月21日，某集团股份有限公司向海**赛分别提供36000万元、24000万元；2020年5月25日、5月26日，某集团股份有限公司向海**越分别提供41420万元、19316.79万元。以上合计198270.28万元，占某集团股份有限公司《2020年半年度报告》记载的净资产绝对值63.19％。截至2021年12月21日，上述资金已全部归还。对于上述非经营性关联交易，某集团股份有限公司未依法依规予以及时披露，也未在《2020年半年度报告》中披露，故本院据此认为某集团股份有限公司的上述行为已构成《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第五条规定的“虚假陈述”。因此给投资者造成的损失，某集团股份有限公司理应予以赔偿。

1、关于实施日、揭露日／更正日、基准日和基准价。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条第一款规定，虚假陈述实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据《上市公司信息披露管理办法

》的相关规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。结合本案查明的事实，某集团股份有限公司存在的非经营性关联交易中，在2020年2月25日的金额即达4000万元。参考《上海证券交易所股票上市规则

》6.3.6条，某集团股份有限公司应当以临时公告的形式及时披露，但某集团股份有限公司未及时披露，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条第三款“因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日”的规定，本院认定2020年2月27日为某集团股份有限公司的虚假陈述行为实施日。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第八条第一款规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。根据该条规定，人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。此处的相关信息应指和虚假陈述相关的信息。虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。某集团股份有限公司的关联企业虽在2021年1月30日公告了资金占用事项，但鉴于发布公告的主体不同，相关公告中均未明确涉及某集团股份有限公司的具体违法事实，很难对某集团股份有限公司的投资者产生明确的警示作用。某集团股份有限公司于2021年4月30日发布关于公司股东及其关联方资金占用事项的提示性公告，该日后股票价格持续下跌。本院据此认定2021年4月30日为某集团股份有限公司虚假陈述行为更正日。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十六条规定，基准日是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。．。．。．自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100％的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100％的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。现上文已认定2021年4月30日为某集团股份有限公司虚假陈述行为更正日，结合股票市场开闭市情况的客观实际，本院经核查，自揭露日起，集中交易累计换手率在30个交易日内未达到可流通部分100％，故第30个交易日即2021年6月17日为基准日，基准价为4.50元。

二、关于重大性和交易因果关系的认定。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条规定，有下列情形之一的，应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重大事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。根据《中华人民共和国证券法》第八十条及《上市公司信息披露管理办法

》的相关规定，关联性交易属于应当及时披露的信息。被告未及时披露非经营性关联交易的行为，违反了相关规定，影响了投资者的判断，损害了投资者的正当利益。且相关的证券虚假陈述行为，已经由监管部门作出行政处罚。结合查明的事实，某集团股份有限公司未及时如实披露违规非经营性关联交易的虚假陈述行为，涉及的非经营性关联交易金额大，次数多。且本案被告提供的证据不足以证明虚假陈述未导致股票交易价格或者交易量明显变化，故应当认定该虚假陈述行为具有重大性。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，能够证明下列情形的，应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。结合审理查明的事实，原告在某集团股份有限公司虚假陈述行为实施日至揭露日期间买入某集团股份有限公司股票，并持有至基准日后，符合上述司法解释规定的成立交易因果关系的情形，本院对此予以确认。被告主张原告在基准日后卖出股票并最终获利，故不应予以赔偿的观点，本院不予采信。

三、关于责任承担。

根据《中华人民共和国证券法》第八十五条的规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。某集团股份有限公司作为上市公司，属信息披露义务人，在上述认定的基础上，应向原告承担赔偿责任。但是依据证券业通常之理解，股市原本即存在投资风险，虚假陈述被揭露可能导致公开交易市场相关反应、股价发生较大变化，但市场反应、股价较大变化不必然系因虚假陈述被揭露而导致，特征在于因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。某集团股份有限公司提供的证据也可反映其关联企业存在连续发布负面公告、其自身经营业绩变化、北上资金净卖出、取消股权收购等方面情形，故原告的案涉投资损失不可全部归责于某集团股份有限公司的虚假陈述。综合本案实际以及证券市场的客观情况，本院酌情确定某集团股份有限公司应对原告的案涉投资损失承担60％的赔偿责任。其股票差额损失金额应为（7.11-4.50）×390800=1019988元。因《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十五条明确原告的实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税损失，本案中佣金和印花税损失计1325.98元，实际损失合计1021313.98元。综合上述赔偿责任比例，本院确认某集团股份有限公司应向原告承担的损失赔偿金额为1021313.98×60％=612788.39元。